股票的价值是估计值，是虚构的。下跌的钱就在卖给你股票的人手里。

今年的A股市场，充斥着各种各样的不满。从售价1200元的贵州茅台，到市盈率99倍的恒瑞医药，再到市值3000亿元的酱油股。任何白马股都可能令你失望。只有消费行业的核心资产才能提供稳定的幸福感。但从传统意义上的估值情况来看，大消费板块无论市盈率（PE）还是市净率（PB）都不再便宜：食品和消费品的PE饮料行业为32.17倍，达到历史百分位的第68%，PB为6.5倍，达到历史百分位的81%； 细分白酒板块市盈率高达32.17倍，远高于历史平均水平。消费股估值是否太高？国泰君安零售团队近日发布《坚守消费龙头，分享中国成长》，详细分析了消费股估值逻辑的变化。本文共2303字，预计阅读时间10分钟。滚动到本文底部以阅读本文的核心观点。还记得美国的“Nifty 50”吗？在讨论消费白马股估值是否过高之前，我们不妨先回顾一下1970年代初美国的“Nifty 50”市场。所谓“Nifty 50”，是指20世纪60年代末至1970年代初在美国纽约证券交易所备受追捧的50只大盘股。其中许多是我们今天仍然熟悉的消费品牌，例如麦当劳和可口可乐。 “Nifty 50”最重要的特点之一就是高盈利能力和高PE并存，直译就是“非常贵的好股票”。自1971年以来，“漂亮50强”的股价和估值水平迅速上涨。 1972年底，估值中位数超过40倍，宝丽莱最高估值甚至超过90倍。同期，标普500指数的估值中位数仅为12倍。但另一方面，Nifty 50的投资回报率也是惊人的。从1970年6月到1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，实现了与标准普尔500指数相比35%的超额回报。回望中国，消费领域最大的争议点无疑是“估值是否过高。”我们认为，当消费行业发展到一定阶段时，其龙头企业不应简单地根据市盈率（PE）来判断估值水平。 02 消费股估值模型正在改变。从技术角度来看，我们认为消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。这背后是资本市场对消费行业认知的演变。我们以大家熟悉的雀巢公司为例，分析一下其发展周期中估值模型的切换。作为全球食品巨头，雀巢从1989年到2000年正处于快速发展期，在此期间PE估值稳步上升。 2000年至2008年，PE估值与收入增速同步波动。 2009年至今，雀巢通过并购进行整合。业务板块和产品品牌持续增长和完善，实现高度稳定的内生增长，估值溢价日益明显。 2017年，雀巢PE达到35倍的历史新高，为投资者带来了丰厚的回报。从这个案例中我们可以看出，消费品公司一旦建立起稳固的竞争优势和持续的盈利能力，其估值不但不会下降，反而会屡创新高。放眼整个海外市场，龙头消费进入成熟期后，营收和净利润增速可能放缓，但估值水平不会下降。一旦消费龙头建立了足够深的“护城河”，稳定的增长、市场份额的增加、利润的提高以及持续的分红就足以支撑其估值。 03 机构团体消费龙头创历史新高。当前的中国二级市场，虽然大消费行业的估值已不再便宜，但不少机构资金依然保持着较高的配置热情。从国内资本配置来看，消费白马的热情达到了前所未有的程度。

从海外资金配置来看，MSCI第三次提高A股纳入比例，北上资金加速流入，大消费行业位列配置第一。纵观市场，不难发现消费股尤其受到大资金的青睐。分析其背后的原因，我们认为有两点：1、商业模式清晰，财务内容简单。 2. 经济低迷时期更规避风险的消费股分组何时结束？仍以美国“Nifty 50”为例，“Nifty 50”行情走向终结的主要原因有以下三个：1）美国巨额财政赤字和信贷扩张积累了高通胀泡沫，粮食危机引发CPI上升，美联储不得不加速货币紧缩。政策； 2）1973年石油危机爆发，导致通货膨胀进一步恶化。原材料成本上涨侵蚀了企业利润。企业毛利率和利润增速双双下降，股市由牛转熊； 3）自1973年起，“漂亮50强”利润增速和ROE开始下降，盈利稳定性受到市场质疑。我们认为，A股机构“抱团取暖”的现象只有在两种情况下才能被打破：1）消费龙头企业业绩持续低于预期。不过，目前来看，贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股营收和净利润保持稳定增长； 2）与美国“漂亮50”一样，A股遭遇外部重大变化，比如中美摩擦全面升级或者全球经济出现断崖式衰退，但目前概率很小。目前这两种情况都不太可能发生。以后怎么配置呢？后续配置方面，我们建议从两条主线探索投资机会。 1）供给取决于效率：经营效率高、业绩增长稳定、竞争优势明显的龙头企业将通过挤压中小企业市场份额持续增长，值得特别关注。 2）需求取决于红利：三四线市场仍然存在巨大的消费需求红利。我们看好具有较强增长潜力、行业逻辑和营收支撑的公司，尤其是那些战略重点拓展到低线市场、能够通过自身管理和成本优势提高市场份额的龙头公司。本文观点总结： 1、传统意义上的大消费领域已经不再便宜。 2 然而，当消费行业发展到一定阶段时，其龙头股不应该简单地遵循市盈率。